L’engagement de 380 milliards de yuans dans l’IA qu’Alibaba est en train de prendre constitue une dépense d’investissement défensive, non un levier de croissance. L’entreprise paie désormais au prix fort une croissance que la marketplace Taobao et Tmall collectait autrefois par simple effet d’existence. Le chiffre d’affaires de gestion clients n’a progressé que d’un pour cent au dernier trimestre, et les flux de trésorerie disponibles ont chuté de 71 pour cent en glissement annuel pour atteindre 1,6 milliard de dollars. L’appel aux résultats du T3 a signalé un début de redressement du GMV et du CMR sur le trimestre suivant, bien que l’engagement de dépenses fût déjà acté. La trésorerie a cessé de se composer d’elle-même, et Eddie Wu la dépense en puissance de calcul quoi qu’il en soit.

La rhétorique des deux moteurs qui structure les communications stratégiques d’Alibaba masque une arithmétique plus simple. En 2024, Tmall, Taobao et JD ont tous enregistré une croissance de leur GMV inférieure à un pour cent, tandis que Douyin affichait 33,5 pour cent et prenait la deuxième place parmi les marketplaces chinoises. Le tandem Taobao–Tmall, censé alimenter le cloud en liquidités, en génère de moins en moins, et c’est désormais le cloud qui se retrouve à subventionner l’activité commerciale plutôt que l’inverse. L’image des deux moteurs laisse entendre deux pistons qui s’alimentent en alternance ; la réalité, c’est un moteur calé pendant que l’autre porte les deux charges.

Ce qui fait de cette situation une histoire de bilan comptable plutôt qu’une histoire de concurrence, c’est la façon dont le pouvoir des marketplaces fonctionnait autrefois. Lorsque Taobao et Tmall étaient l’agrégateur incontournable de la demande en ligne chinoise, les vendeurs n’avaient guère d’alternative à payer le CMR ; le CMR finançait l’acquisition, l’acquisition approfondissait l’agrégation, et la croissance découlait naturellement de ce cycle comme son résidu arithmétique. La croissance était un sous-produit du fonctionnement même de la marketplace, pas un poste que devait financer Alibaba. La ligne de capex IA marque précisément le moment où ce cycle cesse de s’autofinancer. Les vendeurs disposent désormais de la densité logistique de JD, du flux usine-client de Pinduoduo et du commerce piloté par le contenu de Douyin pour absorber la demande que la marketplace contrôlait autrefois, et la croissance qu’Alibaba empochait jadis doit maintenant être louée à plein tarif via la puissance de calcul. La marketplace peut toujours percevoir le CMR ; le taux de prélèvement est désormais soumis à la loi du marché vendeur, et le plafond est fixé par la menace de partir ailleurs.

Une marketplace qui doit payer pour la croissance qu’elle collectait autrefois est une marketplace devenue cliente de son propre bilan.

La substitution s’affiche dans les résultats avant de figurer dans quelque présentation stratégique que ce soit. Alibaba a mené un programme soutenu de rachat d’actions au cours de l’exercice 2025 ; l’engagement en faveur de l’IA absorbe discrètement ce type de flexibilité sur trois ans, et les liquidités qui revenaient aux actionnaires alimentent désormais les centres de données. Ce qui s’échange n’est pas une métrique contre une autre. C’est toute une catégorie de souplesse bilancielle, troquée contre un pari conditionnel unique sur une interface consommateur qu’Alibaba n’a pas encore livrée. Eddie Wu s’est fixé un objectif de 100 milliards de dollars pour le chiffre d’affaires combiné IA et cloud d’Alibaba sur les cinq prochaines années ; tant que le cloud n’y est pas, c’est l’activité commerciale qui doit porter le poids dont elle était censée être soulagée.

L’argument inverse est que Qwen finira par offrir à Alibaba une expérience d’achat que ses concurrents ne peuvent pas se procurer sous licence, auquel cas la marketplace récupérerait la croissance comme sous-produit du calcul plutôt que de l’échelle. Pour que cette thèse tienne, la croissance de 36 pour cent du chiffre d’affaires de Cloud Intelligence doit se composer en outils orientés consommateurs que Meituan, JD et Pinduoduo ne peuvent pas reproduire sur des GPU loués. Rien dans le portefeuille actuel ne démontre cet effet de verrouillage. Les surfaces IA destinées aux acheteurs qu’Alibaba a lancées jusqu’ici reposent sur des fonctionnalités que n’importe quel concurrent peut dupliquer en louant un modèle de fondation compétitif auprès d’un prestataire moins cher. La condition dont dépend cette thèse est un service consommateur exclusif à Qwen, et il n’est encore apparu sur aucune diapositive qu’Eddie Wu a présentée.

Tant que ce service n’est pas là, l’engagement de 380 milliards de yuans constitue un loyer payé pour la croissance, non un achat de croissance. Alibaba achète du temps pour un produit qui se concrétisera peut-être avant que la consommation se stabilise d’elle-même — ou peut-être pas — et le loyer se règle en rachats abandonnés et en flexibilité bilancielle sacrifiée. Le coût de la substitution n’est pas les 380 milliards en eux-mêmes ; c’est la composition qui serait arrivée si la marketplace avait continué d’être une marketplace. Les opérateurs qui gagnent des parts de marché n’essaient pas de rivaliser avec cet engagement, parce qu’ils ont encore un coût de croissance moins élevé : le prochain acheteur sur Douyin, le prochain livreur sur JD, la prochaine usine sur Pinduoduo. Alibaba paie au prix fort pour le même acheteur, le même livreur et la même usine, et la facture atterrit comme du capex trimestriel contre les liquidités que la marketplace dégageait autrefois sans qu’on le lui demande. C’est le prix que la rhétorique des deux moteurs a été conçue pour dissimuler.